Wechselkurstheorie in drei Standardlehrbüchern der Volkswirtschaftslehre

Level: leicht
Jan Priewe | Wirtschaft neu denken: Blinde Flecken in der Lehrbuchökonomie, 2016
Wechselkurstheorie in drei Standardlehrbüchern der Volkswirtschaftslehre

Wechselkurstheorie in drei Standardlehrbüchern der Volkswirtschaftslehre

Jan Priewe

Quelle: van Treeck, Till, and Janina Urban. Wirtschaft neu denken: Blinde Flecken in der Lehrbuchökonomie. iRights Media, 2016. Das Buch kann hier bestellt werden: http://irights-media.de/publikationen/wirtschaft-neu-denken/.

 

Rezensierte Bücher:

Krugman, P./Obstfeld, M./Melitz, M.J. (2015): Internationale Wirtschaft. Theorie und Politik der Außenwirtschaft, 10. Auflage, München: Pearson, 954 Seiten. Im Folgenden zitiert als KOM. (Abb: Pearson)

Blanchard, O./Illing, G. (2014): Makroökonomie, 6. Auflage, München: Pearson, 912 Seiten. Im Folgenden zitiert als BI. (Abb: Pearson)

Mankiw, N.G./Taylor, M.P. (2016): Grundzüge der Volkswirtschaftslehre, 6. Auflage, Stuttgart: Schäffer-Poeschel, 1172 Seiten. Im Folgenden zitiert als MT. (Abb: Schäffer-Poeschel)


Devisenmärkte sind die mit Abstand größten globalen Finanzmärkte. Unter ihnen ist der Dollar-Euro-Markt der weitaus größte. Auf allen Devisenmärkten zusammen werden täglich circa 5.088 Milliarden US-Dollar umgesetzt. Wechselkurse beeinflussen nicht nur den Handel mit Gütern und Dienstleistungen, sondern auch und in viel größerem Maße den Handel mit Finanzprodukten. Wechselkurse können zu Bankenkrisen und Zahlungsbilanzkrisen führen, aber auch zu Wohlstand und Wachstum beitragen. Seit dem Ende des Nachkriegs-Währungssystems von Bretton Woods 1973 haben sich flexible, marktbestimmte Wechselkurse durchgesetzt. Unter Empiriker_innen besteht weitgehend Konsens, dass Wechselkurse und ihre starken Änderungen nur schwer – in der kurzen und mittleren Frist gar nicht – zu erklären und damit nicht vorhersagbar sind. Für die lange Frist gibt es kontroverse Auffassungen. Wechselkurse sind offenbar rätselhaft, scheinbar chaotisch. Die vorherrschenden Lehrmeinungen stecken, so die Überzeugung des Autors, in einer schweren Krise, die schon lange anhält (Priewe 2015). Wie gehen die wichtigen Lehrbücher mit dem Thema um?

Ich diskutiere im Folgenden die Wechselkurstheorien in drei Standardlehrbüchern der Volkswirtschaftslehre, die allesamt international führend auf dem Lehrbuchmarkt sind: Paul Krugman, Maurice Obstfeld und Marc Melitzs „Internationale Wirtschaft“, Olivier Blanchard und Gerhard Illings „Makroökonomie“ sowie Gregory Mankiw und Mark Taylors „Grundzüge der Volkswirtschaftslehre“.

Ich werde die zugrunde liegenden Theorien und Konzepte kritisch darstellen, vergleichen und prüfen, ob unterschiedliche Lehrmeinungen wiedergegeben werden, ob Realitätsbezug existiert und ob der Stand empirischer Forschung berücksichtigt wird. Das Ergebnis vorneweg: Neue Lehrbücher sind nötig.

Krugman, Obstfeld und Melitz

Das Buch behandelt die Wechselkurstheorie auf 278 Seiten, also auf etwa dreißig Prozent des gesamten Werkes. Hinzu kommen weitere Kapitel zur Geschichte des Weltwährungssystems sowie zu optimalen Währungsräumen und der Europäischen Währungsunion; letzteres schließt eine sehr lesenswerte Darstellung der Eurokrise ein. Das Buch setzt Grundkenntnisse der Mikro- und Makroökonomie voraus.

Wechselkurstheorien werden in vier Kapiteln behandelt. In Kapitel 15 wird der Grundansatz erläutert, der für die kurze Frist die Zinsparitätentheorie (ZP-Theorie) darstellt. Es schließt sich Kapitel 16 zum langfristigen Wechselkursgleichgewicht an, das einerseits die Kaufkraftparitätentheorie (KKP-Theorie) kritisch beleuchtet und dann einen eigenen, ungewöhnlichen Ansatz darstellt, genannt „allgemeines Modell der Wechselkurse in der langen Frist“. „Lange Frist“ bedeutet Wechselkurse in einem allgemeinen Gleichgewicht mit Vollbeschäftigung und flexiblen Preisen. Mit kurzer Frist wird der Fokus auf ein partielles Gleichgewicht gemeint, und zwar am Devisen- und Geldmarkt, jedoch im Rahmen eines makroökonomischen Ungleichgewichts. Alles bezieht sich zunächst auf vollkommen flexible Wechselkurse. Damit ist impliziert, dass Ungleichgewichte nur kurzfristige, also vorübergehende Phänomene sind, die letztlich durch Marktkräfte geheilt werden und zu Gleichgewichten mutieren.

Wie in vielen US-amerikanischen Lehrbüchern findet man zahlreiche empirische Erläuterungen, aktuelle kurze Fallstudien, Beispiele und auch Auszüge aus Zeitungsartikeln. Geschichtliche und institutionelle Rahmenbedingungen sind in den weiteren Kapiteln ausführlich behandelt, ebenso die Konstruktion der europäischen Währungsunion und die große Finanzkrise 2008/9.

Was wie ein perfektes Lehrbuch aussieht, das allen modernen inhaltlichen und pädagogischen Anforderungen genügt, entpuppt sich jedoch bei genauerem Hinsehen als hoch problematisch. Es ist eine neoklassische Synthese, die verschiedene Theorievarianten unter vorwiegend neoklassischem Vorzeichen für die lange Frist integrieren will (siehe den Beitrag von Eckhard Hein in diesem Band); explizit sich auf Keynes beziehende Ansätze werden nicht erwähnt, ebenso wenig Ansätze aus „Behavioural Finance“ (vgl. De Grauwe/Grimaldi 2006; Kindleberger 2000; Schulmeister 2009; Frankel/Froot 1990; Neely 1997; Menkhoff 1998) – und Ergebnisse der empirischen Forschung werden nahezu systematisch ausgeklammert. Die theoretischen Grundlagen des im Lehrbuch verwendeten Ansatzes entstammen dem Neukeynesianismus, obwohl diese Provenienz explizit nicht genannt wird. In der langen Frist gelten demnach die neoklassische allgemeine Gleichgewichtstheorie und auch die Theorie rationaler Erwartungen. Da in der kurzen Frist Güter- und Arbeitsmärkte wenig flexibel seien, also Preise und Löhne starr sind, würden Gleichgewichtstendenzen behindert. Dadurch kann es zu Arbeitslosigkeit, Inflation, Zahlungsbilanzungleichgewichten und überschießenden ungleichgewichtigen Wechselkursen kommen. In der kurzen Frist sind keynesianische Politiken – vor allem antizyklische Geld- und Fiskalpolitik – angesagt. Für das langfristige Wachstum sind sie in diesem Theoriegebäude irrelevant.

Zunächst wird – zu Recht – der Devisenmarkt als Vermögensmarkt angesehen. Fremdwährungen sind Bestandteile von Geldvermögen. Die reale Rendite einer Kapitalanlage in Fremdwährung richte sich nach den aktuellen Zinsen, erwarteten Wechselkursänderungen und erwarteter Inflation. Bei gegebenen Erwartungen hinsichtlich des zukünftigen Wechselkurses bestimmt das Verhältnis der aktuellen Zinssätze zwischen In- und Ausland den Wechselkurs am Kassamarkt. Dann ist (gleiche Kreditrisiken unterstellt) eine Kapitalanlage im Inland – inflationsbereinigt – gleich rentabel wie im Ausland; es scheint, als würde diese Renditenparität durch Arbitrage hergestellt. Die Autoren gehen auf die wichtige Unterscheidung von Arbitrage und Spekulation nicht ein. Der entscheidende Faktor ist also der erwartete zukünftige Wechselkurs, der „vorerst“ als gegeben angenommen wird (KOM, S. 473), so dass man schlussfolgern muss, dass Zinsarbitrage das kurzfristige Devisenmarktgleichgewicht bestimmt. Etwa hundert Seiten später erfährt man aber ohne weitere Erläuterung, dass die Erwartungen ihren „Anker“ im Modell des langfristigen gleichgewichtigen Wechselkurses haben. Neben dem Kassamarkt ist auch der Geldmarkt im kurzfristigen Devisenmarktgleichgewicht geräumt, das heißt, das exogene Geldangebot der Zentralbank trifft auf zinsabhängige Geldnachfrage.

Der langfristige gleichgewichtige reale Wechselkurs ist bei Krugman et al. durch eine Mischung aus KKP- und einer eigenen nicht-monetären Theorie bestimmt, die nach meiner Kenntnis niemand sonst vertritt und die im Lehrbuch nur auf wenigen Seiten skizziert wird (KOM, S. 504–509). Die KKP-Theorie in der relativen Form (bei Konstanz des realen Wechselkurses, das heißt, nominale Wechselkursänderungen gleichen nur Inflationsdifferenzen aus) wird zumindest für die kurze und mittlere Frist abgelehnt, weil sie empirisch nicht zutreffe. Der entscheidende Grund seien starre Güter- und Faktorpreise, abgesehen von Transaktionskosten, die Güterarbitrage behindern. Die KPP-Theorie in ihrer absoluten Form (nicht-handelbare Güter einschließend) ist ohnehin nicht zutreffend. Dennoch billigen Krugman et al. der relativen KPP-Theorie eine gewisse Relevanz für die lange Frist zu, wenn sie mit ihrer „allgemeinen Theorie der Wechselkurse in der langen Frist“ verbunden wird. Demnach werten Währungen von Volkswirtschaften längerfristig auf, deren Güter im Verhältnis zum Güterangebot besonders stark nachgefragt werden. Steigt die Produktivität trendmäßig stärker als in anderen Volkswirtschaften, wertet die Währung dieses Landes tendenziell ab und umgekehrt. Dieser realwirtschaftliche Ansatz einer langfristigen Wechselkurstheorie soll die KPP-Theorie ergänzen beziehungsweise ihre Mängel ausgleichen. Folglich ist der langfristige gleichgewichtige reale Wechselkurs durch reale Zinsparität und modifizierte Kaufkraftparität gekennzeichnet. Dies schließt auch den monetären Ansatz der Wechselkurstheorie ein, welche den gleichgewichtigen Wechselkurs als Verhältnis der Preisniveaus und somit der jeweiligen Geldmengen zwischen In- und Ausland versteht. Der schwer nachvollziehbare realwirtschaftliche Ansatz wird nicht einmal ansatzweise empirisch belegt; auch wird nicht auf Literatur verwiesen, die ihn näher erläutert.

Geldpolitik wird bei Krugman et al. als Geldmengenpolitik verstanden, die jedoch seit langem von keiner wichtigen Zentralbank mehr vertreten wird. Zentralbanken setzen heute die kurzfristigen Zinsen, die Geldmengen ergeben sich endogen. Dies konzedieren die Autoren auch in einer Box zur Geldpolitik in Kanada (KOM, S. 525), ziehen daraus aber keine allgemeinen Schlussfolgerungen.

Bei den kurzfristigen Gleichgewichtswechselkursen bleiben Krugman et al. die Erklärung der entscheidenden Variable, der Wechselkurserwartungen, schuldig. Wenn diese sich am „Anker“ der modifizierten KPP-Theorie orientieren, warum setzen sich derartige Erwartungen dann nicht schon kurzfristig oder sogar sofort durch, weil die Zukunft antizipiert und rasch eingepreist wird? Wieso kann die Anpassung starrer Preise und Löhne im Durchschnitt acht Jahre brauchen, wie die Empiriker_innen herausgefunden haben? Geht es um nominale oder reale Starrheiten? Wie kann es überhaupt zu einer Diskrepanz von kurz- und langfristigem Gleichgewicht kommen? Welche Rolle spielt Güterarbitrage bei einem Transaktionsvolumen von 1.300 Milliarden US-Dollar täglich allein auf dem Dollar-Euro-Devisenmarkt? Kann mit dieser Theorie kurz- und langfristiger Gleichgewichte die Schwankung des Dollar-Euro-Kurses von 0,82 US-Dollar je Euro 2001 und 1,60 US-Dollar 2008 ernsthaft erklärt werden, geschweige denn die noch größeren Schwankungen auf dem Dollar-Yen-Devisenmarkt?

Zur Erklärung der Wechselkursvolatilität bemühen Krugman et al. Dornbuschs Theorie überschießender Wechselkurse (Dornbusch 1976). Sie bewegt sich vollkommen im Rahmen der KPP-Theorie und der monetären Theorie der Wechselkurse, der Krugman et al. eigentlich nicht folgen wollen. Ein einst glühender Verfechter von Dornbusch, Kenneth Rogoff, hat sie längst als elegant, aber unbrauchbar zur Erklärung der Realität abgelehnt (Rogoff 2002).

Krugman et al. machen meines Erachtens in der Analyse des kurzfristigen Gleichgewichts einen kardinalen Fehler. Lässt man in ihrem Ansatz der ZP-Theorie die Annahme gegebener Wechselkurserwartungen fallen, dann hängt der aktuelle Wechselkurs bei gegebenen Zinssätzen allein von den Wechselkurserwartungen ab. Diese Erwartungen sind jedoch nicht einheitlich (sie unterstellen stets uniforme Erwartungen aller Marktteilnehmer_innen), so dass auf Devisenterminmärkten spekuliert wird, weil gewissermaßen Erwartungen gehandelt werden können. Kurzfristig greift der Erwartungsanker nicht, den Krugman et al. unterstellen (wenn es ihn denn überhaupt gibt). Damit erklären sich Kassakurse aus Terminkursen und damit aus Spekulation. Spekulation findet meistens in der Form von technischem Handel der sogenannten Chartist_innen statt. Die beiden heterodoxen deutschsprachigen Lehrbücher von Heine/Herr (2013, S. 697–708) und Bofinger (2011, S. 526–546) bieten auf wenigen Seiten genau die Erklärungen, die bei Krugman et al. auf Hunderten von Seiten nicht geliefert werden.

Ebenso problematisch ist im Lehrbuch von Krugman et al. der fehlende Bezug zur Realität und zur empirischen Forschung. Bei der Darstellung der ZP-Theorie wurde mit keinem Wort erwähnt, dass unzählige empirische Untersuchungen1 gezeigt haben, dass in der kurzen Frist, hier meist mit ein bis zwei Jahren, die ZP-Theorie in allen Varianten keine besseren Wechselkursvorhersagen erlaubt als Würfeln (random walk). Dabei wurde die Theorie gerade für die kurze Frist entwickelt. Ganze 300 Seiten nach der Darstellung der ZP-Theorie (KOM, S. 805–808), die den Kern des theoretischen Ansatzes der Autoren bildet, wird auf die eben erwähnten empirischen Arbeiten in einem Abschnitt über „Die Effizienz des Devisenmarktes“ (KOM, S. 805 ff.) in wenigen Zeilen verwiesen. Es wird – völlig überraschend – zugegeben, dass die ZP-Theorie weder die Richtung, also das Vorzeichen, noch die Intensität der Wechselkursänderung vorhersagen kann (KOM, S. 806). Auch wird konzediert, dass die Annahme landesspezifischer Risikoprämien die ZP-Theorie nicht retten kann. Erwähnt wird, dass die hohe Volatilität an den Devisenmärkten möglicherweise übermäßig sei, also theoretisch nicht erklärbar durch das Modell überschießender Wechselkurse. Es wird sogar die richtige Frage gestellt, ob die Devisenmärkte womöglich ein Eigenleben führen, das sich der Erklärung durch herkömmliche empirische Methoden und Modelle entzieht. Damit müsste eigentlich die gesamte zuvor lang ausgebreitete Wechselkurstheorie infrage gestellt werden, denn sie ist nicht einmal mit den stilisierten Fakten im Einklang. Offenbar wird die Effizienzthese des Devisenmarktes – gemäß der Theorie effizienter Finanzmärkte von Eugene Fama – in Zweifel gezogen, zu Recht, aber das gesamte zugrunde liegende Theoriegebäude samt impliziter Theorie rationaler Erwartungen bleibt erhalten. Schließlich bestünde breiter Konsens, dass die Devisenmärkte doch recht gut funktionierten und dass die finanzielle Globalisierung vorangetrieben werden solle. Beweist das die Richtigkeit der Theorie? Wäre das nicht so, müsste das ganze System der Globalisierung, der Kapitalmarktliberalisierung inklusiver flexibler Wechselkurse infrage gestellt werden, so Krugman et al.

Wissenschaftstheoretisch gilt eigentlich, dass Theorien nicht verifiziert, nur falsifiziert werden können. Unter Empiriker_innen besteht Konsens, dass die wichtigsten Bestandteile der Wechselkurstheorien, die Krugman et al. als kanonische Lehre vortragen, falsifiziert sind. Die Schlussfolgerung der Autoren ist anders: Man solle aus den alten Theorien lernen, aber „für neue Erkenntnisse aufgeschlossen […] bleiben“ (KOM, S. 808). Sie hoffen wohl, dass neue empirische Forschung die Falsifizierung wiederum falsifiziert …

Blanchard und Illing

Das 900 Seiten starke Lehrbuch ist als Einführung in die Makroökonomik gedacht. Auf circa 60 Seiten – leider verstreut auf mehrere Kapitel – werden Wechselkurse behandelt. In den von den Autoren vorgestellten Modellen sind Wechselkurse ein sehr wichtiger Baustein, ebenso wie bei Krugman et al. Blanchard ist ebenfalls als Vertreter der Neukeynesianer_innen bekannt. Bis vor kurzem war er Chefökonom des Internationalen Währungsfond, Vorgänger von Maurice Obstfeld.

Das Lehrbuch diskutiert ebenfalls verschiedene Theorien der Erklärung von Wechselkursen, allerdings nur aus dem eingeschränkten Spektrum des Mainstream (Neoklassiker_innen, Monetarist_innen, Neukeynesianer_innen). Illustrationen, Beispiele, Boxen mit Fallstudien etc. sind reichlich eingestreut. Wechselkurse werden erklärt und in gesamtwirtschaftliche Modelle eingebaut – hier wie bei Krugman et al. in das Mundell-Fleming-Modell, auf das sich die Autoren ebenso wie auf das IS-LM-Modell explizit beziehen. Hinzu kommt die Diskussion über flexible und feste Wechselkurse, sowie die Beschränkungen und Möglichkeiten makroökonomischer Politik, also der Geld- und Fiskalpolitik in offenen Volkswirtschaften mit festen beziehungsweise flexiblen Wechselkursen. Trotz vieler Ähnlichkeiten mit dem Lehrbuch von Krugman et al. gibt es einige wichtige Unterschiede.

Blanchard/Illing folgen ebenfalls der ZP-Theorie, die für die kurze und mittlere Frist als entscheidend angesehen wird. Die KKP-Theorie wird ganz knapp erwähnt, aber eher für unwichtig gehalten, weil sie empirisch reale Wechselkurse nicht erklären könne. Zur langen Frist sagen die Autoren kaum etwas. Einige Andeutungen lassen darauf schließen, dass der KKP-Theorie doch eine gewisse Relevanz zukommt. Außerdem wird darauf hingewiesen, dass Geld- und Fiskalpolitik Einfluss auf Wechselkurse haben und dass Regierungen wie Notenbanken auf Leistungsbilanzungleichgewichte schauen müssen. Die von Krugman et al. vertretene Theorie langfristiger gleichgewichtiger realer Wechselkurse wird von Blanchard/Illing nicht erwähnt.

Der Kern der Wechselkurserklärung ist bei Blanchard/Illing die Zinsparität. Der aktuelle nominale Wechselkurs ist hier, wie erwähnt, eine Funktion des Verhältnisses der kurzfristigen Nominalzinsen zwischen In- und Ausland sowie des erwarteten zukünftigen Wechselkurses. Anders als bei Krugman et al. sind es jedoch die erwarteten Zinsen im In- und Ausland, nicht die aktuellen, die in die Wechselkursbestimmung eingehen (BI, S. 631 ff.). Das würde die Erwartungsunsicherheit potenzieren, denn die zukünftigen Zinsen sind ebenso wie die zukünftigen Wechselkurse nicht bekannt, zumal sie Inflationsprognose und Prognosen der Geldpolitik der Zentralbanken voraussetzen. Obwohl Blanchard/Illing ausdrücklich der Theorie rationaler Erwartungen folgen, ja sogar der rationalen Erwartungsbildung bei makroökonomischen Variablen fast hundert Seiten widmen, können sie die Zins- und Wechselkurserwartungen nicht erklären. Sie verweisen darauf, dass die Marktteilnehmer auf alle Faktoren schauen, die in naher Zukunft Wachstum, Inflation, Geldpolitik und Zinsen bestimmen. Eben wegen dieser Erwartungsunsicherheiten sind flexible Wechselkurse so volatil, ganz abgesehen von den anderen Faktoren, die auch bei Krugman et al. angeführt werden. Die „Ankerung“ von Wechselkurserwartungen in Kaufkraftparitäten oder in langfristigen realen Gleichgewichtswechselkursen wie bei Krugman et al. findet hier nicht statt.

Für Blanchard/Illing bilden sich die Wechselkurserwartungen aus Informationen über zukünftige Fundamentalfaktoren. „News“ werden von Devisenhändlern verarbeitet – eine „rationale Reaktion der Finanzmärkte auf Neuigkeiten über zukünftige Zinssätze und zukünftige Wechselkurse“ (BI, S. 634). „Irrationale Spekulation“ auf Devisenmärkte wird als altmodische Erklärung abgetan. Empirische Untersuchungen über das Verhalten von Devisenhändler_innen zeigen jedoch, dass Neuigkeiten über Fundamentalfaktoren meist keine große Rolle spielen (vgl. zum Beispiel Ehrmann/Fratzscher 2005).

Indem Blanchard/Illing die Zinsparität auf zukünftige, erwartete Zinsen und Wechselkurse beziehen, verlassen sie vollständig den Rahmen von Zinsarbitrage und ungewollt auch den Boden der eigentlichen ZP-Theorie. Konzedieren sie, dass es unterschiedliche Erwartungen der Marktteilnehmer_innen gibt, ist es wahrscheinlich, dass es zu massenhafter Spekulation und/oder adaptiven Erwartungen kommt. Im letzteren Fall klammert man sich wegen großer Erwartungsunsicherheit an den vergangenen Trend (vgl. ursprünglich Keynes in der „General Theory“ 1936; De Grauwe/Grimaldi 2006; Schulmeister 2009; Neely 1997 und viele andere vgl. Priewe 2016) – ein sehr rationales Verhalten. Darauf wird aber – wie bei Krugman et al. – mit keinem Wort eingegangen. Man kann sich nicht des Eindrucks erwehren, dass Spekulation und Arbitrage vermischt werden. Das wäre ein fataler Irrtum. Bei Blanchard/Illing wie Krugman et al. geht die empirisch sehr gut fundierte Einsicht unter, dass auf kurze und mittlere Sicht kein klarer Zusammenhang zwischen Fundmentalfaktoren, wozu auch Zinsparitäten gehören, und Wechselkursen besteht. Für die lange Frist besteht Uneinigkeit, ob die KKP-Theorie sich (in der relativen Variante) durchsetzt (kritisch dazu Priewe 2015).

Wenn die ZP-Theorie nicht zutrifft, weder kurz-, noch mittel- oder langfristig, stellt sich die Frage welche nicht-fundamentalen Faktoren dann die aktuellen Wechselkurse bestimmen. Diese Frage können die Autoren beider Lehrbücher nicht beantworten – und sie stellen sie auch gar nicht. Spekulation, Herdenverhalten, technischer Handel, die unregulierten Devisenmärkte, die riesige Volumina an Transaktionen täglich umsetzen, spielen eine große Rolle; kurzum die Mikrostruktur von Devisenmärkten muss beachtet werden. Es mangelt auch an einer mikroökonomischen Fundierung des Geschehens auf den Devisenmärkten, auf die sonst gerade Neukeynesianer_innen so viel Wert legen. Zugespitzt: Man fragt sich, ob die Lehrbuchautoren verstehen, was die rund hunderttausend Devisenhändler in der Londoner City Tag für Tag eigentlich tun.

Mankiw und Taylor

Im Vorwort schreiben die Übersetzer der deutschen Ausgabe, die zugleich das Buch den deutschen institutionellen und politischen Gegebenheiten angepasst haben, dass es sich um das weltweit wichtigste Einführungslehrbuch handelt. Auf circa 35 Seiten werden Wechselkurse knapp aber auffallend verständlich und klar behandelt. Inhaltlich unterscheidet sich die zugrunde liegende Wechselkurstheorie wesentlich von den beiden zuvor diskutierten Büchern.

Mankiw und Taylor folgen der KKP-Theorie (MT, S. 864 ff.). Lapidar schreiben sie: „Die Kaufkraftparitätentheorie liefert uns ein einfaches Modell der Bestimmung der Wechselkurse.“ Güterarbitrage setzt einheitliche Preise für ähnliche Güter durch, Wechselkurse passen sich entsprechend an. Zwar wird diese Behauptung dann etwas eingeschränkt (nicht-handelbare Güter, Transaktionskosten, unvollkommene Substitute), aber im Großen und Ganzen sei die Theorie zutreffend. Dies impliziert die Feststellung, dass die nominalen Wechselkursänderungen lediglich Preisniveaudifferenzen ausgleichen. Empirische Hinweise fehlen, abgesehen von ein paar kursorischen Länderbeispielen mit hohen Inflationsraten und starker Abwertung. Zwischen absoluter und relativer KKP-Theorie wird nicht differenziert. Die empirische Literatur hätte den Autoren gezeigt, dass es große und lang anhaltende Abweichungen gibt – Abweichung ist die Regel, Übereinstimmung die Ausnahme.

Im nachfolgenden Kapitel soll dann der reale Wechselkurs auf verblüffend einfache Weise erklärt werden, indem ein Modell des Kreditmarktes mit einem Modell des Devisenmarktes kombiniert wird (MT, S. 883 ff.). Im Kreditmarkt des Inlands bildet sich ein Gleichgewichtsrealzins im Schnittpunkt von Kreditangebot und Kreditnachfrage entsprechend der alten „Loanable funds“-Theorie (siehe den Beitrag von Fabian Lindner in diesem Band). Die Kreditnachfrage resultiert aus heimischen Investitionen und Nettokapitalausfuhr; letztere entspricht definitorisch dem Saldo der Handelsbilanz (lässt man die Differenz zwischen Leistungs- und Handelsbilanz einfachheitshalber weg). Die Nettokapitalausfuhr wird als Angebot von Geld betrachtet, das auf den Devisenmärkten in Fremdwährung getauscht wird – als Devisenangebot in heimischer Währung, zum Beispiel in Euro. Es sei von der Höhe des realen Wechselkurses unabhängig (also eine vertikale Linie im Diagramm mit Wechselkurs und Devisenmenge auf der Y- bzw. der X-Achse, Abb. 29-4 auf S. 885). Während das Kreditangebot bei Mankiw/Taylor vom inländischen Sparen abhängt, werden die Nettoexporte an Gütern als Devisennachfrage des Auslands, sagen wir der USA, angesehen. Sie sind demnach eine fallende Funktion des realen Wechselkurses (bei niedrigem Außenwert des Dollar exportieren die USA mehr). Der reale Wechselkurs ergibt sich dann als Schnittpunkt von Nettokapitalabfluss (vertikal, das heißt nicht wechselkursabhängig) und wechselkursabhängigen Nettoexporten von Gütern. Unterstellt wird, dass die Realzinsen im Ausland gegeben sind. Zwei einfache Grafiken sollen alles über Wechselkurse erklären (MT, S. 581, 585, Abb. 29-3 und 29-4).

Dem Modell liegt ein einfacher Webfehler zugrunde. Es werden unterschiedliche Zinsen im In- und Ausland unterstellt – aber keine Zinsarbitrage. Der Fehler besteht in der vollständigen Ausklammerung, ja nicht einmal Erwähnung, der Zinsparität und damit der Wechselkursänderungserwartungen. Wenn es letztere nicht gibt, das heißt, wenn sie null sind, müssen sich wegen Zinsarbitrage zwangsläufig die inländischen Zinsen den ausländischen angleichen, denn die wurden als gegeben angenommen. Bei gegebenem Inflationsdifferential zwischen In- und Ausland müssen sich die inländischen Realzinsen den ausländischen vollständig anpassen. Dann ist der Realzins im inländischen Kreditmarkt vorgegeben und kann nicht mehr durch exogen vorgegebene Kurven des inländischen Kreditangebotes an der inländischen Kreditnachfrage erklärt werden – wobei ich hier vollständig immanent in der Logik der Loanable-funds-Theorie argumentiere. Folglich kann es nur dann ein Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt geben, wenn sich die Kreditnachfrage (also die Summe aus Investitionen und Nettokapitalausfuhr bei MT) so anpasst, dass sie die Kreditangebotskurve beim vorgegebenen Realzins schneidet. Die Nettokapitalausfuhr des Inlands ist – wenn die unmittelbare Zinsparität gilt – eine Funktion des ausländischen Zinses. Es ist dann eine verstümmelte ZP-Theorie, die Wechselkurserwartungen ausklammert und sich auch nicht an der KKP-Theorie orientiert, die Mankiw/Taylor zuvor als einzig richtige Wechselkurstheorie ausgerufen hatten. Sie wird nun als Spezialfall bei unendlicher Wechselkurselastizität der Nettoexporte eingestuft (MT, S. 883). Das Modell der beiden Autoren ist einfach inkohärent.

Mankiw/Taylor können mit ihrem Modell die große Volatilität von nominalen und realen Wechselkursen nicht erklären und auch nicht chronische Fehlanpassungen von Wechselkursen. Sie diskutieren zwar Fälle von expansiver Fiskalpolitik, mit Verdrängung privater Nachfrage und kontraproduktiver realer Aufwertung, sowie Handelsbeschränkungen und Kapitalflucht, welche den realen Wechselkurs und auch das gesamtwirtschaftliche Gleichgewicht verändern, aber die tatsächliche Wechselkursdynamik können sie ohne genauere Analyse des Devisenmarktes, der Zins(dis)paritäten und der Wechselkurserwartungen nicht erfassen. Ergebnisse empirisch-ökonometrische Studien werden den Anfängerstudierenden vollständig vorenthalten. Realitätsbezug – mangelhaft.

Mankiw/Taylor bestechen durch ihre verblüffende Simplifizierung. Andere Wechselkurstheorien werden ausgelassen, so dass ihr Ansatz mit der eigentlichen ZP-Theorie, die Wechselkurserwartungen einbezieht, nicht vereinbar ist. Nicht dargelegt wird, wieso die KKP und die verstümmelte implizite ZP-Theorie (ohne Erwartungen) zusammengehen sollen. Dass darüber hinaus Kapitalflüsse de facto nicht von Realzinsdifferenzen abhängen und die Loanable-funds-Theorie ein Dinosaurier der Geldtheorie ist, sei nur am Rande erwähnt.

Fazit

Alle drei Bücher, die dem US-Mainstream entstammen, argumentieren bei genauem Vergleich erstaunlich unterschiedlich. Ein enges Spektrum an Theorien wird verwendet, insbesondere bei Mankiw/Taylor; wichtige andere Strömungen, die das System flexibler Wechselkurse infrage stellen, werden systematisch ausgeblendet, abgesehen vom historischen Vergleich mit festen Wechselkursen. Zwar ist ein Realitätsbezug der Modelle, selbst ein historischer Bezug, bei allen gegeben, aber trotzdem werden die Spezifika moderner Devisenmärkte und Wechselkurse nicht richtig erklärt, insbesondere nicht die langen Phasen der Abweichung von der KKP-Theorie, die exzessive Volatilität nominaler und auch realer Wechselkurse, die fundamental nicht erklärt werden kann. Die verwendeten Modelle haben erstaunliche theoretische Schwächen. Ebenso schwer wiegt, dass der Stand empirischer Forschung, auch zur mikroökonomischen Struktur von Devisenmärkten, kaum zur Kenntnis genommen wird oder – wie bei Krugman et al. und Mankiw/Taylor – einfach am sakrosankten Theoriegebäude abprallen. Dabei sind die relevanten Forschungen keineswegs neu, sondern spätestens seit 1983 (Meese/Rogoff) bekannt. Es geht auch nicht um empirische Details, sondern um die Übereinstimmung mit den stilisierten Fakten der Realität.

Die Autorengruppen erscheinen wie ein enges Oligopol, das sich gegen Außenseiterkonkurrenz und Kritik gut immunisiert hat und ihre Lehrbuchmarktposition bis in die x-te Auflage verteidigt.

 

Literatur

Baille, R.T. (2013): Nominal exchange rates. In: Durlauf, S.N./Blume, L.F. (Hrsg.): The New Palgrave Dictionary of Economics, 2. Auflage, Basingstoke: Palgrave Macmillan; The New Palgrave Dictionary of Economics Online, Palgrave Macmillan, 12.02.2013, Doi: 10.1057/9780230226203.1189 via http:// dx.doi.org/.

Bofinger, P. (2011): Grundzüge der Volkswirtschaftslehre. Eine Einführung in die Wissenschaft von Märkten, 3. Auflage, München: Pearson Studium.

De Grauwe, P./Grimaldi, M. (2006): The Exchange Rate in a Behavioral Finance Framework, Princeton: Princeton University Press.

Dornbusch, R. (1976): Expectations and Exchange Rate Dynamics. In: Journal of Political Economy 84, S. 1161–1176.

Ehrmann, M./Fratzscher, M. (2005): Exchange Rates and Fundamentals: new evidence from real time data. In: Journal of International Money and Finance 24, S. 317–341.

Frankel, J./Froot, K. (1990): Chartists, fundamentalists and trading in the foreign exchange market. In: American Economic Review 80, S. 181–185.

Heine, M./Herr, H. (2013): Volkswirtschaftslehre. Eine paradigmenorientierte Einführung in die Mikro- und Makroökonomie, München: Oldenbourg.

Kindleberger, C. (2000): Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, 4. Auflage, New York: John Wiley.

Meese, R.A./Rogoff, K.S. (1983): Empirical Exchange Rate Models of the Seventies: Do They Fit Out of Sample? In: Journal of International Economics 14, Nr. 1-2, S. 3–24.

Meese, R.A./Rogoff. K.S. (1988): Was It Real? The Exchange Rate–Interest Differential Relation over the Modern Floating-Rate Period. In: Journal of Finance 43, Nr. 4, S. 933–48.

Menkhoff, L. (1998): The noise trading approach – questionnaire evidence from foreign exchange. In: Journal of International Money and Finance 17, S. 547–564.

Neely, C.J. (1997): Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman‘s Guide. In: Federal Reserve Bank of St. Louis Review 79, Nr. 5, S. 23–38.

Priewe, J. (2015): Rätsel Wechselkurs – Krise und Neuanfang der Wechselkurstheorie. In: Hagemann, H./Kromphardt, J. (Hrsg.): Für eine bessere gesamteuropäische Wirtschaftspolitik, Marburg: Metropolis, S. 205–248.

Priewe, J. (2016): The enigmatic dollar-euro exchange rate and the world’s biggest forex market – performance, causes, consequences, IMK-Studies, Nr. 49, Düsseldorf: Institut für Marktökonomie und Konjunkturforschung, http://www.boeckler.de/imk_5274.htm?produkt=HBS-006405 (Zugriff: 20. Sept. 2016).

Rogoff, K. S. (2002): Dornbusch’s Overshooting Model after Twenty-Five Years, International Monetary Fund Staff Papers 49/2002.

Rossi, B. (2013): Exchange rate predictability. In: Journal of Economic Literature 51, Nr. 4, S. 1063–1119.

Schulmeister, St. (2009): Technical Trading and Trends in the Dollar-Euro Exchange Rate, November, Wien: WIFO.

1Vgl. zuerst Meese/Rogoff 1983 und 1988, zuletzt zusammenfassend Baille 2013 und Rossi 2013.